摘要：人們?cè)趯?duì)企業(yè)經(jīng)營評(píng)價(jià)的不斷認(rèn)識(shí)過程中逐步明確了企業(yè)價(jià)值。而如何進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，卻有著較多的理論爭(zhēng)論，本文 主要對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值理論運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了說明，并介紹了經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法。
1企業(yè)價(jià)值
在人們對(duì)企業(yè)經(jīng)營評(píng)價(jià)的不斷認(rèn)識(shí)過程中，逐步明確 并發(fā)展起了企業(yè)價(jià)值這個(gè)概念。從19世紀(jì)以來,大概經(jīng)歷 了利潤最大化、效益最大化和股東價(jià)值最大化三個(gè)階段：
1.1利潤最大化階段企業(yè)在19世紀(jì)發(fā)展還不成熟, 所有者與經(jīng)營者合二為一的私營企業(yè)成為主流企業(yè),企業(yè) 經(jīng)營的最大動(dòng)力就是獲取利潤。因此,企業(yè)經(jīng)營的主要目 標(biāo)就是追求利潤最大化,而以利潤為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)成為 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)。
1.2效益最大化階段進(jìn)入20世紀(jì)以后,企業(yè)的迅速 發(fā)展導(dǎo)致了其所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,多數(shù)的企業(yè)所有者 開始追求資產(chǎn)回報(bào)率。此時(shí),人們發(fā)現(xiàn)在反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng) 營狀況時(shí)僅僅采用利潤指標(biāo)是不夠全面和準(zhǔn)確的，并且此 指標(biāo)也不能反映企業(yè)規(guī)模對(duì)盈利水平的影響，因此，更難 以衡量股東對(duì)企業(yè)投入和產(chǎn)出的關(guān)系以及判斷資產(chǎn)的利 用效率。因此，人們引入了投資收益率、總資產(chǎn)利潤率、凈 資產(chǎn)收益率等指標(biāo)以解決利潤指標(biāo)的缺陷，此時(shí)就能很好 的反映股東投入產(chǎn)出的情況。由此人們對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià) 進(jìn)入了效益最大化評(píng)價(jià)階段。
1.3股東價(jià)值最大化到了 20世紀(jì)80年代，人們隨 著企業(yè)發(fā)展的越來越成熟也深刻的認(rèn)識(shí)到，效益最大化在 評(píng)價(jià)企業(yè)時(shí),沒有考慮股東股權(quán)成本,這樣很容易造成企 業(yè)過渡投資、過度生產(chǎn)以及忽視回報(bào)率高于資本成本率等 決策短期行為，從而忽視創(chuàng)造企業(yè)的長期價(jià)值。此時(shí)人們 在評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績時(shí)迫切希望以股東價(jià)值最大化作為中心 指標(biāo),并以此指導(dǎo)經(jīng)營管理工作。在此背景下，產(chǎn)生了以經(jīng) 濟(jì)增加值為代表的眾多以股東價(jià)值為核心評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績 考核的方法。
2企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本理論
量化計(jì)量企業(yè)價(jià)值理論可以追溯到艾爾文‘費(fèi)雪的資 本價(jià)值理論,莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論。在此之 后，出現(xiàn)了眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。
2.1艾爾文‘費(fèi)雪的資本價(jià)值理論費(fèi)雪認(rèn)為個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值在確定性的情況下,就是未來預(yù)期的現(xiàn)金流 量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值的最大化與 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在此理論下無關(guān),與股東權(quán)益和債權(quán)收益的 機(jī)會(huì)成本無關(guān)。
2.2莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論莫迪利安尼 和米勒解決了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不確定情況下 的關(guān)系問題,說明了企業(yè)價(jià)值與債務(wù)在不確定情況下的關(guān) 系,不僅改變了費(fèi)雪資本價(jià)值評(píng)估理論中合為一項(xiàng)投資的 缺陷，還糾正了股東權(quán)益和債權(quán)權(quán)益不分離的錯(cuò)誤，這說 明所得稅政策不僅影響了企業(yè)的價(jià)值,更定了企業(yè)資本的 平均成本。這樣,就使得費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估理論與企業(yè) 經(jīng)營實(shí)踐結(jié)合起來。
2.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展雖然莫迪利安尼和米 勒從財(cái)務(wù)角度，在費(fèi)雪理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建了評(píng)估企業(yè)價(jià)值 的計(jì)量模型,但沒有揭示出影響企業(yè)價(jià)值及其增長的具體 因素,沒有能以股東價(jià)值最大化為核心來評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè) 績。所以,在莫迪利安尼和米勒之后,產(chǎn)生了諸如企業(yè)核心 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，智力資本理論和企業(yè)委托代理理論等諸多 理論,顯示了人們對(duì)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)探索。
3經(jīng)濟(jì)增加值理論（Economic Value Added）
經(jīng)濟(jì)增加值理論是人們?cè)趯?duì)企業(yè)價(jià)值不斷探索過程 中,所產(chǎn)生的一種以股東價(jià)值為核心的對(duì)企業(yè)業(yè)績進(jìn)行評(píng) 價(jià)的的方法。其在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過程中，迅速成 為影響最大,應(yīng)用最廣的衡量股東價(jià)值的方法，其本質(zhì)是 經(jīng)濟(jì)利潤而不是傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤。最早美國的思騰思特公 司提出了經(jīng)濟(jì)增加值這個(gè)概念。其認(rèn)為股東投入都是有成 本的,但是在計(jì)算會(huì)計(jì)利潤的時(shí)候并沒有考慮此項(xiàng)機(jī)會(huì)成 本。因此,采用會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行評(píng)價(jià) 具有明顯的缺陷，同時(shí)也難以正確反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績。
3.1經(jīng)濟(jì)增加值的起源過去，人們?cè)u(píng)價(jià)一家公司的 實(shí)力時(shí)，總喜歡采用股票市值這一指標(biāo)。但有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn),股 票市值相近的兩家公司，其會(huì)呈現(xiàn)出兩種截然相反的經(jīng)營 情況：一家在市場(chǎng)上的表現(xiàn)不佳,不斷裁員,利潤和市場(chǎng)占 有率不斷下滑，這里暫定為公司人；而另一家則不斷進(jìn)行 新產(chǎn)品研發(fā),一路高歌，不斷開拓新市場(chǎng)和擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，而利潤率也在不斷攀升,這里暫定為公司B。
在這種情況下，思騰思特公司認(rèn)為對(duì)公司價(jià)值的衡量 應(yīng)以股東本身為出發(fā)點(diǎn),而股東最關(guān)注的就是自身的價(jià)值 是否得到了增長，這可以用市場(chǎng)增加值（Market ValueAdded）來衡量。市場(chǎng)增加價(jià)值的計(jì)算公式為：
市場(chǎng)增加值二市值-股東投入資本 通過市場(chǎng)增加值的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司X的市場(chǎng)增加值 為負(fù)數(shù)，公司B的市場(chǎng)增加值為一個(gè)非常大的正整數(shù),這 就真實(shí)地反映了公司B強(qiáng)于公司A的實(shí)力。
市場(chǎng)增加值的明確,使得公司開始考慮避免盲目追求 增長和企業(yè)規(guī)模，把經(jīng)營的重點(diǎn)放到股東價(jià)值的增長上 來。企業(yè)不再僅僅關(guān)注其總市值和利潤的變化，還會(huì)關(guān)注 利潤與資產(chǎn)、規(guī)模以及資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)的平衡。
3.2經(jīng)濟(jì)增加值的形成對(duì)上市公司來說，市場(chǎng)增加 值指標(biāo)可以從企業(yè)外部進(jìn)行整體評(píng)價(jià),但對(duì)非上市公司來 說,市值是無法估算的，這就需要從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整和再計(jì)算,思騰思特公司正是這樣創(chuàng)造了更 能真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)。其強(qiáng)調(diào)股東 投入是有成本的,只有企業(yè)的盈利高于其本身資本成本時(shí) 才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。
3.3 經(jīng)濟(jì)增加值的應(yīng)用由于經(jīng)濟(jì)增加值考慮了凈資 產(chǎn)在內(nèi)的所有資本成本，因此能夠客觀反映企業(yè)創(chuàng)造或者 損失的價(jià)值量，因此,采用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)能夠讓企業(yè)管 理層感受到運(yùn)行資本是具有成本的。企業(yè)要想為股東創(chuàng)造 價(jià)值,成為真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，必須利潤高于資本成本。
經(jīng)濟(jì)增加值通過綜合考量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表 并引入資本成本率,除了涉及債務(wù)成本和股東投入的資本 成本外，還充分考量了資本的使用效率。此外，為了更加真 實(shí)的反映企業(yè)的核心業(yè)務(wù)和經(jīng)營現(xiàn)實(shí)以促進(jìn)企業(yè)更加關(guān) 注自身長期價(jià)值和創(chuàng)造能力，在計(jì)算過程中，除了調(diào)整經(jīng) 濟(jì)增加值外,還應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合考慮。
因此，通過經(jīng)濟(jì)增加值的應(yīng)用就可以對(duì)不同經(jīng)營規(guī) 模、不同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行直接比 較,從而對(duì)經(jīng)營者的能力進(jìn)行更加全面的評(píng)價(jià)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì) 增加值所倡導(dǎo)的就是：企業(yè)不能單純以規(guī)模作為經(jīng)營的目 標(biāo),要關(guān)注于自身的價(jià)值創(chuàng)造，以經(jīng)濟(jì)增加值為導(dǎo)向形成 資本紀(jì)律,從而更加能夠有效利用資本。
4 經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法
在綜合考慮企業(yè)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上計(jì)算 經(jīng)濟(jì)增加值,計(jì)算公式如下：
經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本占用*加權(quán)平均資本成本率,從公式可以看出,計(jì)算經(jīng)濟(jì)附加值涉及稅后經(jīng)營業(yè)利 潤、資本占用和加權(quán)平均資本成本率三個(gè)變量。衡量企業(yè) 盈利狀況的是稅后經(jīng)營業(yè)利潤,資本占用是一家企業(yè)持續(xù) 投入的各種資本,加權(quán)平均資本成本率則反映了企業(yè)各種 資本的平均成本。
4.1 稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤與會(huì) 計(jì)凈利潤在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值中是不同的,它等于會(huì)計(jì)稅后 凈利潤加上支出的利息。因此,稅后經(jīng)營業(yè)利潤反映了企 業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。計(jì)算稅后經(jīng)營業(yè)利潤通常會(huì)對(duì)以下幾 項(xiàng)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整：
①由于補(bǔ)貼收入不能夠反映主營業(yè)務(wù)業(yè)績，應(yīng)當(dāng)扣 除。在利潤表中提取補(bǔ)貼收入后,扣除所得稅影響后減掉。
②由于遞延稅金項(xiàng)不能夠反映實(shí)際的稅務(wù)支出，不扣 除。從資產(chǎn)負(fù)債表中提取遞延稅金借項(xiàng)、貸項(xiàng)的期末和期 初值,在稅前營業(yè)利潤中加上遞延稅金貸項(xiàng)本期增加值并 減去貸項(xiàng)本期減少值;從稅后凈利潤中則減去遞延稅金借 項(xiàng)本期增加值，加上其借項(xiàng)本期減少值。
③資本化處理一次性支出但受益期較長的費(fèi)用。即從 稅后凈利潤將其剔除后做資本化處理,同時(shí)按一定受益期 限進(jìn)行逐漸攤銷。
④營業(yè)外收入與支出，由于其不反映主營業(yè)務(wù)業(yè)績， 應(yīng)當(dāng)被扣除。需要在稅后凈利潤中剔除當(dāng)期發(fā)生的營業(yè)外 收支扣除所得稅影響，資本化處理與前年度累計(jì)發(fā)生的營 業(yè)外收支。
⑤反映債務(wù)成本的財(cái)務(wù)費(fèi)用，不應(yīng)該被扣除。應(yīng)將其 從當(dāng)期利潤表中提取出來,將其稅后值加入到稅后凈利潤 中去。
⑥由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)備不能夠反映企業(yè)的真實(shí)損失，因此不 扣除。應(yīng)當(dāng)從資產(chǎn)負(fù)債表中提取當(dāng)期準(zhǔn)本金加回稅前營業(yè) 利潤，應(yīng)會(huì)計(jì)期間計(jì)入實(shí)際的各項(xiàng)損失，扣除所得稅 影響后加回稅后凈利潤。
⑦商譽(yù)攤銷，由于不符合實(shí)際情況，應(yīng)不作攤銷。要將 本期發(fā)生的商譽(yù)攤銷值扣除所得稅后加回。
4.2 資本占用資本占用包括債務(wù)資本和股東資本， 是投資者投入企業(yè)經(jīng)營全部資金的賬面價(jià)值。我們可以將 企業(yè)全部資產(chǎn)減去商業(yè)信息用負(fù)債后的凈值作為資本占 用。在計(jì)算資本占用的經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)也會(huì)涉及調(diào)整一些項(xiàng) 目，如：
①在建工程，由于其收益在未完工前不能反映,所以 不能作為資本占用。要將其在資產(chǎn)總額中減去。
②由于商譽(yù)攤銷不符合實(shí)際而不做攤銷。此時(shí),將資 產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)攤銷價(jià)值、以前年度和當(dāng)期累計(jì)商譽(yù)攤 銷累加后作為商譽(yù)原始值加入資本占用。
③由于無息流動(dòng)負(fù)債不涉及資本占用，所以予以扣 除。在資產(chǎn)總額中減去期初期末平均流動(dòng)輻照綜合減去短 期借款和一年內(nèi)到期的長期負(fù)債。
④由于遞延稅項(xiàng)不能夠反映實(shí)際的稅務(wù)負(fù)債和資產(chǎn)， 因此不予以扣除。此時(shí)將遞延稅項(xiàng)貸項(xiàng)余額加入資本占 用，如果是借方余額就需要在資本占用中扣除。
⑤會(huì)計(jì)準(zhǔn)備，與在稅后凈營業(yè)利潤中的計(jì)算考慮一 致,不予以扣除。此時(shí)當(dāng)期的資本占有應(yīng)將會(huì)計(jì)準(zhǔn)備按其 在資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價(jià)值加回。
⑥由于非正常營業(yè)收支屬于股東資本占用，因此予以 加回。匯總企業(yè)當(dāng)期和以前年度的同類支出，計(jì)算稅后書 之后加入資本占用。如果匯總后的數(shù)值為凈收入則要在資 本占用中減掉。
4.3 加權(quán)平均資本成本率(雙將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度 和預(yù)期投資匯報(bào)對(duì)應(yīng)起來是資本成本率的實(shí)質(zhì),資本成本 率能夠體現(xiàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)程度,風(fēng)險(xiǎn)較高的要求較高的預(yù) 期回報(bào)予以補(bǔ)償,這里的預(yù)期回報(bào)即資本成本率。債務(wù)資 本和股權(quán)資本的加權(quán)平均資本成本率即為企業(yè)的整體資 本成本率,計(jì)算公式如下： 加權(quán)平均資本成本率=（債務(wù)資本成本率×債務(wù)占總資本比例）+（股權(quán)資本成本率×股權(quán)占總資本比例）
4.4 債務(wù)資本成本率通常，債務(wù)資本成本率應(yīng)該使用加權(quán)平均值，因一般情況下，企業(yè)有多種債務(wù)融資途徑，這會(huì)使得各類債務(wù)利率有所不同。此外，由于支付的利息是免稅的，因此在計(jì)算時(shí)還要考慮所得稅率。但是在實(shí)際計(jì)算時(shí)，為了避免計(jì)算結(jié)果大幅波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)選擇一個(gè)比較穩(wěn)定的目標(biāo)稅率。一般將企業(yè)債務(wù)利息率與扣除企業(yè)所得稅影響后的乘積作為債務(wù)成本。
4.5 股權(quán)資本成本率債務(wù)利率是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，就由借貸雙方約定好了的，因此債務(wù)資本成本能夠很容易就確定下來。不像債務(wù)資本，股權(quán)資本成本率在一定意義上來說，其隱藏的含義是，在不同的風(fēng)險(xiǎn)情況下，資本所有者對(duì)其投資所要求的最低回報(bào)。這個(gè)最低回報(bào)沒有現(xiàn)成的資料或不能直接觀察到。因此，在推斷投資者回報(bào)要求時(shí)需要建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)模型觀測(cè)資本市場(chǎng)行為，通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型：如下：
為投資的預(yù)期回報(bào)率，這里就可以被看作為股權(quán)資本成本率；rf 為無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，通常認(rèn)為國債收益率為零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率a
也稱為Beta 值，為企業(yè)股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)；為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也可看作為資本市場(chǎng)整體預(yù)期回報(bào)率溢值。
4.6 Beta 值的計(jì)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)情況下的期望回報(bào)，模型中的Beta 值體現(xiàn)的是企業(yè)單體運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)。通常情況下，整體市場(chǎng)上的Beta 值被定義為1。Beta 值大于1，說明企業(yè)股價(jià)相對(duì)股市整體波動(dòng)大，因此風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大；反過來，Beta 值小于1 說明相對(duì)于股市整體波動(dòng)而言，企業(yè)股價(jià)波動(dòng)較小，那么風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)的變小。
對(duì)于上市公司而言可以通過兩個(gè)途徑獲得Beta 值，第一，根據(jù)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)時(shí)序回歸分析公司股價(jià)匯報(bào)和股票市場(chǎng)整體回報(bào)，測(cè)算出Beta 值；第二，從各大投資銀行、財(cái)務(wù)信息提供機(jī)構(gòu)或證券機(jī)構(gòu)獲得。
對(duì)非上市公司來說，因?yàn)闆]有直接的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，所以無法直接測(cè)算Beta 值，在選擇模擬方法的時(shí)候應(yīng)當(dāng)根據(jù)獲得的數(shù)據(jù)和相應(yīng)管理成本進(jìn)行。對(duì)于非上市公司，選擇一些對(duì)標(biāo)公司計(jì)算平均無杠桿Beta 值模擬其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然后根據(jù)非上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算出相應(yīng)的Beta 值。（本文作者：曾方俊，標(biāo)題：淺談企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法）。
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淺談企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
日期：2014-03-21 20:06:32