摘要:股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是許多公司推出的提升公司業(yè)績(jī)的一種手段,該計(jì)劃到底有沒有用？有多大作用？本文結(jié)合美國(guó)與國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的研究狀況，與大家探討。
現(xiàn)在大量的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，非上市公司，特別是高新 技術(shù)企業(yè)，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的更是為數(shù)眾多。那么，大家自然會(huì)產(chǎn)生 一個(gè)疑問：股權(quán)激勵(lì)機(jī)制真有描述的那樣好嗎？對(duì)它的激勵(lì)效應(yīng)或者 說實(shí)施效果有沒有實(shí)證研究？有沒有數(shù)據(jù)評(píng)估？
―、美國(guó)的研究狀況
最早提出股權(quán)激勵(lì)制度的國(guó)家是美國(guó)，在股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)證研 究方面美國(guó)學(xué)者自然也做了很多工作。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究主要關(guān)注公 司高管層持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，基于研究數(shù)據(jù)、方法等選取的不同， 主要得出了以下三種結(jié)論：
( 一) 正向線性相關(guān)———股權(quán)激勵(lì)可以有效提升公司業(yè)績(jī)
Gibbons 和Murphy 兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過研究1985 年至1990 年期間美國(guó)500 多家大公司中的公司業(yè)績(jī)與高管薪酬之間的關(guān)系，證實(shí)了經(jīng)營(yíng)管理者的薪資與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正線性相關(guān)性。這一結(jié)果也表明了CEO 們努力的提升公司績(jī)效的動(dòng)力源于一個(gè)良好的激勵(lì)機(jī)制。該機(jī)制表明公司經(jīng)營(yíng)管理者無論身居何位，其所得報(bào)酬都與公司業(yè)績(jī)有很大相關(guān)性。Mehran 利用1979 年和1980 年兩年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)提升與公司對(duì)CEO 的激勵(lì)機(jī)制密不可分，公司高管的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在價(jià)值上的統(tǒng)一追求。Song 和Hanson對(duì)美國(guó)部分上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的情況做了研究，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部現(xiàn)金流的變動(dòng)通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者持有股份的方式的變化可以有效減少(清華大學(xué)總裁運(yùn)營(yíng)班)，對(duì)其起到了一定的激勵(lì)作用，從而可以降低代理成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)如果通過管理層收購(gòu)的方式處理公司股份，則這種激勵(lì)方式帶來的公司業(yè)績(jī)的提升效果更加明顯。
(二）曲線相關(guān)———股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正、負(fù)兩種影響
Morck， shleifer 和Vishny 選擇了370 多家公司為樣本，研究表明高管層持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著的曲線關(guān)聯(lián)關(guān)系: 當(dāng)管理層持股比例為0%—5% 時(shí)，托賓Q 值與管理層持股比例呈正關(guān)聯(lián)關(guān)系; 當(dāng)管理層持股比例為5%—25%時(shí)，托賓Q 值與管理層持股比例呈負(fù)關(guān)聯(lián)關(guān)系; 當(dāng)高管層持股比例增大時(shí)，托賓Q 值與高管層持股比例表現(xiàn)出與第一個(gè)區(qū)間相同的結(jié)果，而關(guān)聯(lián)度降低。McConnell 和Servaes對(duì)1000 多家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的制度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系為倒U 型的關(guān)系，而非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。Hermalin 和Weisbach發(fā)現(xiàn): 管理層持股與業(yè)績(jī)呈M 形。管理層持股比例在0% － 1% 內(nèi)
與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，在1% － 5%內(nèi)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，在5% － 20% 內(nèi)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，在20% － 100%內(nèi)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。。
(三）非線性相關(guān)———股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有影響
Knober 和Agrawal 用美國(guó)1987 年的數(shù)據(jù)研究了383 家大企業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理層持股與業(yè)績(jī)、外部董事比例有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lodere和Martin 實(shí)證研究了美國(guó)1958 － 1975 年中所發(fā)生的并購(gòu)的近900 家企業(yè)，結(jié)果表明管理層持股并不能從根本上改善公司業(yè)績(jī)。上述三種意見，第一、二結(jié)論均認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有明顯的影響，第三種結(jié)論雖然認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)不能影響公司業(yè)績(jī)，目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本達(dá)成了兩點(diǎn)共識(shí):
1、股權(quán)激勵(lì)工具的恰當(dāng)使用，能夠給公司業(yè)績(jī)帶來正面影響，尤其是在公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度觀察。
2、股權(quán)激勵(lì)工具的使用規(guī)模越大，被激勵(lì)對(duì)象薪酬業(yè)績(jī)的彈性也就越大，激勵(lì)的效果也就越強(qiáng)。
二、國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀
由于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系研究的比較晚。早期的研究基本上是高管持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，認(rèn)為是一種福利制度而不是激勵(lì)制度，大多持有無關(guān)或不顯著相關(guān)論。隨著新《公司法》、《證券法》的頒布以及相關(guān)股權(quán)激勵(lì)政策文件的出臺(tái)，股權(quán)分置改革逐步深入，我國(guó)取得了不錯(cuò)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果。劉佑銘選擇2005 年12 月31 日至2009 年12 月31 日滬深兩市實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為研究對(duì)象，最后以93 家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究樣本，采用回歸分析的方法，得出以下結(jié)論:
( 1) 管理者通過股權(quán)激勵(lì)持股比例上升，上市公司績(jī)效也提高，但提高幅度有限。
( 2) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使上市公司管理者超額消費(fèi)、過度投資以及閑置資金等行為有所減少。
( 3) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案使上市公司績(jī)效平均值有所上升。
( 4) 股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間不存在曲線關(guān)系劉玉燦、張琳華通過對(duì)2007—2010 年滬、深兩市1000 多家A 股上市公司共5025 個(gè)樣本數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)的托賓Q 值( 公司業(yè)績(jī)) 為顯著的正相關(guān)影響。且隨著年份的增加，該正相關(guān)性越顯顯著，而在股權(quán)激勵(lì)公司中，管理層高持股與公司Q 值( 公司業(yè)績(jī)) 顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的大多數(shù)研究是借助了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸分析方法，圍繞股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系展開，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)嵸|(zhì)影響公司的業(yè)績(jī)。
但股權(quán)激勵(lì)的總體有效，并不能表明任何一個(gè)企業(yè)只要采取股權(quán)激勵(lì)措施就能提升公司業(yè)績(jī)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是一整套制度安排，需要根據(jù)每個(gè)企業(yè)自身的情況、行業(yè)特點(diǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素綜合籌劃，設(shè)計(jì)出一套適合自己的合理的股權(quán)激勵(lì)制度安排體系，才能夠使得股東所有者和高管的價(jià)值利益達(dá)到很好的統(tǒng)一，助力企業(yè)的長(zhǎng)期、可持續(xù)發(fā)展。（本文作者：王衛(wèi)華 溫濤，標(biāo)題：也談股權(quán)激勵(lì)的作用）。
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