摘要:股權結構對公司治理有著重要影響，合理的股權結構是優(yōu)化上市公司內部治理結構的關鍵和基礎。上市公司的股權結構普遍呈現(xiàn)“一股獨大” 的狀態(tài)，由此引發(fā)股東大會被大股東控制、董事會缺乏獨立性、監(jiān)事會的監(jiān)督權缺位等一系列治理問題，對資本市場乃至國民經(jīng)濟和社會領域造成諸多不良 影響。因此，我國應當繼續(xù)深化上市公司的股權結構改革，以實現(xiàn)上市公司治理結構的優(yōu)化。
一、上市公司股權結構與公司治理結構
(一）股權結構與公司治理結構的概述
股權結構指的是公司各股東持有公司股份的比例。一般來說，股 權結構有兩層含義:第一是指股權集中度，即大股東的持股比例，從這 個意義上說,股權結構包括股權高度集中、股權相對制衡和股權高度分 散三種類型;第二是指股份構成，即各種性質的股東分別持有股份的多 少,在我國，就是指國有股東、法人股東、自然人股東及機構投資者的持股比例(清華大學資本運營班)。在股東大會的一般表決上，議案是否能獲得通過在很大程度 上受股權集中度的影響。受民主理念的影響，股東大會對公司事項的 表決如成立公司內部機構、投資重大項目多采用資本多數(shù)決規(guī)則，因 此,公司股權結構特征是公司運行狀況的決定性因素和客觀反映。
學界對公司治理結構內涵均沒有形成一個統(tǒng)一的界定。法學領域 探討的公司治理結構問題的界限在：一是主要內容是建立在公司治理 主體的權力、責任、利益平衡的法律視角上：二是治理目標是構建利益制衡機制；三是實現(xiàn)手段是成文形式的、普遍化的公司治理制度，可以 說,公司治理結構是公司治理機制的法律化結果。
（二）上市公司股權結構與公司治理結構的關系
股權結構對上市公司治理有著重要影響，股權結構可以被視作公 司治理制度的產(chǎn)權基礎(清華大學資本運營班)：股權結構確立了股東與股東大會的構成及其 決策方式,股東則通過股東大會對董事會和監(jiān)事會的人選和權限產(chǎn)生 直接影響，進而作用于經(jīng)理層，最后這些相互作用將在公司治理的效率 中得到綜合體現(xiàn)。因此,公司治理在多大程度上能有效地發(fā)揮作用，股 東大會、董事會和監(jiān)事會是否能夠實現(xiàn)相互制約和監(jiān)督，在很大程度上 依賴于股權結構的合理程度。
在股權高度分散的情況下，單個股東對經(jīng)營者的監(jiān)督既沒有足夠 的精力和能力，外加監(jiān)督行為的外部性原因，因此股東對經(jīng)營者監(jiān)督的 動力不足。公司的控制權實際上掌握在經(jīng)營者手上，股東對經(jīng)營者控 制權的監(jiān)督有限,公司利益極有可能被經(jīng)營者侵占。這種情形下優(yōu)化 公司治理結構的重點應該放在對經(jīng)營者的監(jiān)督上。
在股權高度集中的情況下，大股東特別是控股股東的利益和公司 的經(jīng)營狀況緊密相關，所以大股東有能力也有意愿監(jiān)督經(jīng)營者。然而， 此種少數(shù)控制股東體制在削減監(jiān)督成本的同時，卻潛藏著另一種更為 嚴重的道德風險問題，而孕育出不同類型的代理成本。大股東能通過 部分持股達到實際控制公司全部資產(chǎn)的狀態(tài)，控股股東的決策成本將 產(chǎn)生外部化效應,公眾股東只能被迫接受這一成本，當控股股東通過金 字塔結構持股時更放大了這種外部效益。這種情形下公司治理的重點 在于對大股東的監(jiān)督上。
在股權相對制衡的情況下,幾個大股東有足夠的精力、能力和動力 來監(jiān)督經(jīng)營者的日常行為，另一方面,沒有一個大股東能完全控制上市 公司而為自己謀取私利，公司處于一種均衡狀態(tài)。相對來說，股權相對 制衡的股權結構更為科學合理，它既能避免股權高度分散情形下上市 公司經(jīng)營者缺乏有效監(jiān)督而引起“道德風險”的問題，也能克服股權高 度集中情形下控股股東濫用控制權損害上市公司利益的問題，因此,相 對制衡是今后上市公司股權結構發(fā)展的一個趨勢。
二、我國上市公司治理存在的主要問題及成因分析
(一)上市公司治理中存在的問題
公司權力可以分為公司重大事項決策權、經(jīng)營管理權和監(jiān)督權，分 別由公司股東大會、董事會和監(jiān)事會行使，三者相互制衡。公司內部權 力的分立制衡可以形成良好的公司治理結構。然而，在國內，部分上市 公司內部機關的權力配置雖形式合法，但仍存在嚴重失衡。
1.股東大會被大股東實際控制，運行狀況不盡合理
我國《公司法》確立了 “一股一權、同股同價、同股同權”等體現(xiàn)股 權平等原則的規(guī)定，即在公司經(jīng)營決策層面上，資本多數(shù)決原則成為必 然選擇。而“資本多數(shù)決原則是產(chǎn)生控股公司控制權的法律根源”。 擁有公司多數(shù)股份的控股股東對公司享有控制權，這種權力來源于資 本、受法律保護，處于資本弱勢的中小股東無法與之抗衡，在法律不能 對這種依法享有的控制權進行有效限制時，控股股東濫用控制權的現(xiàn) 象就會發(fā)生，這就直接導致了股東大會的運行狀況不盡合理。
第一,大股東濫用控制權，股東權力缺乏內部制衡。大股東濫用控 制權的常見方式之一為不公平的關聯(lián)交易。不公平的關聯(lián)交易不僅攫 取公司法人財產(chǎn)，侵占中小股東的利益，而且關聯(lián)交易大多以貸款擔 保、場地租賃、產(chǎn)品購銷等交易形式進行，具有隱蔽性，不易認定和追 責。對于大股東濫用控制權的行為，中小股東除了選擇“用腳投票”外 幾乎沒有其他便捷有效的監(jiān)督方式。大股東對股東大會的絕對控制為 其追求自身利益最大化、規(guī)避法律責任留下了很大的空間。
第二，中小股東消極行使股東權利。中小股東的股東大會出席率較低,參與積極性不高。主要原因是：1.參加成本較高。信息不對稱、 聯(lián)合難、耗時長是參與治理的主要障礙;2.很多中小股東認為是否出席 股東大會進行投票難以影響表決結果，3上市公司的專門化經(jīng)營提高 了參與門檻。中小股東經(jīng)營知識有限、規(guī)則意識不強均導致大大降低 了參與治理的可能性。為鼓勵中小股東積極參加股東大會^監(jiān)管部門 要求上市公司在股東大會要討論重大事項時采用網(wǎng)絡投票制度,并由 證券交易所建立投票系統(tǒng)平合,大大降低了參與成本丨但由于股民素質 和參與障礙仍然存在；維權效果難以實現(xiàn)。
第三,機構投資者的作用沒有得到有效發(fā)揮。機構投資者是指進 行金融意義上的投資行為的非個人化、職業(yè)化和社會化的團體或機 構，如保險公司、養(yǎng)老基金、投資公司、銀行等。機構投資者在專業(yè)素 質、信息渠道、監(jiān)督能力等方面具有治理優(yōu)勢，有能力對上市公司治理 施加壓力。然而，國內機構股東沒有利用自身優(yōu)勢積極參與公司治理， 如，請求召開臨時股東大會或提出臨時議案的情形甚少。這與我國立 法重視度不夠有關。沒有配套權利義務作激勵或約束的機構投資者只 會像一般中小股東一樣“用腳投票”。
2、董事會受大股東操縱，缺乏獨立性
我國《公司法》規(guī)定，董事會的非獨立董事由股東大會選舉產(chǎn)生。 當公司的股權高度集中時，大股東特別是控股股東利用資本優(yōu)勢主導 董事、監(jiān)事的選舉，從而使公司內部治理機關變成自己“代言人”。實際 上,候選人產(chǎn)生也多是由大股東推薦給提名委員會，由大股東操縱下的 董事會表決通過后，提交給股東大會表決。此外,現(xiàn)行法律規(guī)定的獨立 董事人數(shù)過低，獨立董事的法律地位、權利和義務都比較含糊,使得獨 立董事并沒有真正的實現(xiàn)獨立，這也大大降低了董事會的獨立性。
3、監(jiān)事會結構單一，監(jiān)督功能失效
監(jiān)事會是公司內部的專門監(jiān)督機關，專門監(jiān)督董事會履行股東大 會決議的情況以及公司曰常經(jīng)營行為，維護股東和其他利益相關者的 利益?，F(xiàn)實中，大多數(shù)上市公司監(jiān)事會處于虛設狀態(tài)，主要原因在于監(jiān) 事會的獨立性不夠。主要表現(xiàn)在，監(jiān)事會中股東監(jiān)事占多數(shù)；監(jiān)事會主 席來自于大股東；監(jiān)事會缺乏外部監(jiān)督，其成員主要來自內部人員（股 東監(jiān)事和職工監(jiān)事\缺少監(jiān)督意愿和獨立性都較強的債權人監(jiān)事和獨 立監(jiān)事。監(jiān)事會成員大量來源于大股東的現(xiàn)狀嚴重限制了監(jiān)事會對董 事會和經(jīng)理層的監(jiān)督。此外,監(jiān)事會成員的專業(yè)素質整體不高，尤其缺 乏法律專業(yè)人士,使得監(jiān)督能力有限,影響監(jiān)督功能發(fā)揮。
4、內部治理規(guī)則未能有效執(zhí)行，權力制衡難以實現(xiàn)
一方面，某些上市公司對內部治理規(guī)則存在認識上的錯誤和偏差。 比如，某些上市公司在股東大會決議中，指出公司在選舉董事時采用累 積投票制和等額選舉結合的方式，甚至還有上市公司在公告中出現(xiàn)“采 用累積投票方式逐個表決”字樣,如此一來,候選董事或監(jiān)事均能成為 正式成員。然而,累積投票制的設計目的是提高中小股東的表決權的 絕對票數(shù),從而保護其合法權益。該制度必須與差額選舉相合才能使 中小股東有選出自己“代言人”的機會,否則，由內部機構提名等額候選 人下累積投票制度形同虛設。
另一方面,部分內部治理規(guī)則缺乏可操作性。如，一些上市公司存 在董事會、監(jiān)事會成員為偶數(shù)的，其公司章程和會議事規(guī)則沒有規(guī)定出 現(xiàn)投票僵局時應當如何處理？董事長雙重投票制度在我國《公司法》及 相關法律、法規(guī)中沒有明文規(guī)定。上市公司在選擇機構人數(shù)規(guī)模時，只 能盡量避免成員人數(shù)為偶可能帶來會議僵持的局面，以提高會議效率 和決議的科學性、民主程度。
（二）上市公司治理問題的成因分析
基于對上市公司治理現(xiàn)狀的分析，可以將上市公司治理困境的原 因歸結于以下三點。
1.股權結構不合理是引發(fā)公司治理問題的根本原因
上市公司股權結構過度集中，形成了控股股東絕對控股或相對控 股的局面,在資本多數(shù)決原則貫穿始終的前提下，控股股東相對持股比 例很低的中小股東而言占據(jù)了很大的優(yōu)勢，可以充分地利用自己的地 位“合法”地將自己的意志上升為公司意志。一些保護中小股東的制度 事實上失靈與股權結構不合理有密切的聯(lián)系，如累積投票制度，其有效 發(fā)揮有賴于中小股東與大股東的持股比例差距不大或一致行動的成本 不高，否則，中小股東很難在公司內部治理獲得一席之地。
2、公司治理結構具有封閉性，是內部權力缺乏有效制衡的結構性缺陷
當公司股權過度集中時，大股東會希望通過控制公司的內部權力 機關進而掌握公司的實際控制權,從而實現(xiàn)自身利益最大化。因此，與 大股東利益存在潛在沖突的債權人和外部人員進入董事會、監(jiān)事會往 往存在較大的阻礙，即便進入公司管理層也會因為勢單力薄而難以發(fā) 揮作用。
3、違法風險低是公司治理優(yōu)化的制度性障礙
公司法律制度屬于私法的范疇,大多數(shù)法律規(guī)范是任意性規(guī)范，雖 然公司法希望通過三權分離制衡的方式實現(xiàn)股東所有權、董事會決策 經(jīng)營權與監(jiān)事會監(jiān)督權彼此分離，各司其職,但是實際上公司法的寬泛 性規(guī)定為大股東掌握公司控制權留下了很大空間。即便存在違法之嫌 疑,公司治理方面的法律法規(guī)側重的是事前監(jiān)督，在懲罰性規(guī)定和具體 救濟措施方面規(guī)定較少,規(guī)制力度不足，而且缺乏可操作性。
三、上市公司股權結構與公司治理問題的對策研究
（一）進一步拆解大股東股權，強化機構股東參與公司治理的法律 依據(jù)和政策扶持
股權集中度方面,法律應當在股份有限公司上市準入條件中增加 限制大股東持股上限和提高社會發(fā)行股份的比重等以股權分散為目的 的規(guī)定。股權構成方面，政府應當減少國有股份的比例，通過股份轉讓 或公司回購股份等適當?shù)姆绞綔p少國有股比例，同時考慮到國有股一 次性減持對公司和市場產(chǎn)生的巨大沖擊,政府應采取循序漸進的原則， 逐步減持消化。
政府有關部門還構建促進機構投資者參與治理的制度環(huán)境，特別 是在國內外均已展現(xiàn)出積極股東態(tài)度的各類基金組織,政府和法律應 該提供充分條件鼓勵基金投資者成為上市公司的股東。同時，我國還 可以借鑒銀行業(yè)主導的日本上市公司治理模式，充分發(fā)揮我國上市公 司的最大債權人一一銀行在公司治理的作用。優(yōu)化上市公司的股權結 構，創(chuàng)造多元化格局的目的就是為了形成權力制衡的基礎，抑制“一股 獨大”引發(fā)的一系列公司治理問題，為構建成熟的外部監(jiān)督市場奠定良 好的基礎。
（二）促使股東大會的規(guī)范化運行
針對股東大會在召集制度、投票制度以及參與情況等方面存在的 問題，筆者提出以下建議:第一，完善股東大會的投票機制和中小股東、 機構股東的參與積極性對抑制關聯(lián)交易有重要的作用。同時，為了抑 制關聯(lián)交易行為對公司的不利影響，應該嚴格關聯(lián)交易提交股東大會 批準的條件,將重大關聯(lián)交易的審批金額標準降低。第二，降低股東提 請召開臨時股東大會的持股比例。我國中小股東的持股非常分散，難 以形成一致行動,現(xiàn)行法律規(guī)定的10%以上持股比例超出了中小股東 的能力范圍。因此，適當放寬提請召開臨時股東大會的限制，有利于中 小股東參與公司治理活動。第三，進一步推廣網(wǎng)絡投票制度。網(wǎng)絡投 票可以解決中小股東參與成本過高的問題，提高中小股東直接參與股 東大會投票表決的積極性，進而開始關注公司的日常經(jīng)營。
（三）完善董事會選舉制度，增強董事會的獨立性 董事會改革應重點圍繞增強董事會獨立性方面展開。最關鍵的是 要完善董事會選舉制度：第一，完善董事、監(jiān)事表決制度。將累積投票 制在全體上市公司中推廣,而不應局限于控股股東持股比例在30%以 上的上市公司，明確累積投票制選舉應與差額選舉相結合。第二，完善 候選人提名規(guī)則。降低有權提名董事候選人股東的最低持股比例要 求,鼓勵中小股東特別是機構投資者提名董事會候選人。第三，為中小 股東參與投票創(chuàng)造便利條件。董事會成員來源多元化就是實現(xiàn)董事會 所代表的利益群體廣泛化，實現(xiàn)不同利益間的制衡作用。
增強董事會獨立性的另一個重點是立法調整董事會結構。一是擴 大獨立董事規(guī)模、提高獨立董事在董事會全體成員中的比重,充分發(fā)揮 獨立董事在上市公司經(jīng)營決策、戰(zhàn)略投資、監(jiān)督管理中的作用。適當、 逐步降低有公務員背景的獨立董事的比重。二是建立和完善獨立董事 對抗權制度,賦予獨立董事對大股東和公司高級管理人員對抗權，即賦 予知情權、揭示權、制止權和訴訟權等，明確獨立董事發(fā)揮作用的權力 機制，進一步增強獨立董事的獨立性。
（四）增加債權人監(jiān)事和獨立監(jiān)事，逐步實現(xiàn)監(jiān)督主體多元化 要充分發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能，必須首先引入債權人監(jiān)事和獨立 監(jiān)事，實現(xiàn)監(jiān)督主體多元化，增強監(jiān)事會的監(jiān)督能力。
債權人監(jiān)事制度和獨立監(jiān)事制度早已有之，但在我國上市公司中 并不多見。債權人監(jiān)事和獨立監(jiān)事的作用是顯而易見的：債權人監(jiān)事 方面，由于債權人與公司利益密切相關,債權人具有監(jiān)督上市公司運行 的直接動力，且上市公司的債權人一般都是資本實力較為雄厚的企業(yè) 法人，尤以銀行居多，其具備對上市公司進行監(jiān)督的精力和專業(yè)能力， 因此，債權人監(jiān)事可以而且應當成為上市公司監(jiān)事會的重要成員；獨立 監(jiān)事方面,相對于一般監(jiān)事，與公司沒有利益關聯(lián)的獨立監(jiān)事的獨立性 更強，建立和完善獨立監(jiān)事制度有利于進一步加強上市公司監(jiān)事會的 獨立性，具體操作上，可以參照《股份制商業(yè)銀行獨立董事和外部監(jiān)事 制度指引》的相關條文,規(guī)定上市公司監(jiān)事會中獨立監(jiān)事人數(shù)的下限并 限定大股東對獨立監(jiān)事的提名。債權人監(jiān)事和獨立監(jiān)事的引入可以打 破監(jiān)事會僅具有內部監(jiān)督功能的尷尬局面，從而更好地保障監(jiān)督的獨 立性，這也是改變目前上市公司監(jiān)事會形同虛設的重要手段。
（五）增強公司成員及中小股東的規(guī)則意識，促進公司經(jīng)營運作規(guī)范化
上市公司成員的法律觀念、規(guī)則意識淡薄最直接的后果就是公司 治理脫離法律規(guī)范的要求而按照公司實際控制人的意志進行，中小股 東不懂得利用規(guī)則這把“利劍”制衡資本優(yōu)勢，導致各方利益難以平衡 協(xié)調。因此,優(yōu)化上市公司治理依賴于公司成員的法律意識、規(guī)則意識 不斷增強,確保公司走上規(guī)范化經(jīng)營的道路。公司治理制度建設是從 公司機構設置上規(guī)范公司運行，而增強公司成員法律意識則是從意識 形態(tài)上幫助公司成員培養(yǎng)法律價值理念,領悟法律精神，從而實現(xiàn)機關 設置合法、工作機制合理、管理行為科學、權利有所保障的具體目標。 在上市公司治理中，只有治理主體真正樹立法律至上、按規(guī)則辦事的觀 念,理解法律所體現(xiàn)的價值觀,理解法律在保護主體權利和自由、維護 社會秩序中的作用，才會有守法和法律監(jiān)督的自覺性并依法參與到公 司治理這項事業(yè)中來。總的來說,優(yōu)化上市公司治理不僅僅是制度、機 制和規(guī)則的完善升級，更重要的是實現(xiàn)主體的治理行為、治理觀念的合 規(guī)性。（本文作者：蔣沙伶，標題：上市公司股權結構與公司治理結構優(yōu)化）。
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